国家统计局2008年7月17日发布的数据显示，今年上半年中国国内生产总值（GDP）按可比价格计算同比增长10.4％，比上年同期回落1.8个百分点，特别是二季度，GDP同比增长仅10.1％，同比回落2.5个百分点，经济下滑的趋势非常明显，上半年10.4％的经济增速，印证了中国经济高位回落的现实，2007年以来经济过热的风险基本解除。由此我们可以判断，刚刚过去的2007年基本上可以判断为这一轮经济增长的峰值，今后几年经济增速将处于平稳回落通道，中国的通胀压力将逐步减小。

　　的确，随着前段时间一系列调控措施效应的显现，食品类价格呈现一定幅度的回落基本成定局，但由于农村就业结构不可能在短期内发生质变，企图食品类价格出现大幅度的下跌将是奢望。而更为值得关注的是美联储是否会再次减息，或者未来一年内维持2％的低利率，可能招致全球商品牛市进入新一轮的上扬周期，从而带动有色金属等为代表的大宗商品以及国际农产品价格的飙升，由此，未来中国的通胀压力将进一步加剧。

　　目前的情况来看，全球的流动性已经因为美联储进入降息通道而更为过剩。本来美联储从2001年1月开始到2004年6月将联邦基金利率拉低到1％的历史性低点，导致全球的流动性源源不断地从格老的“黑匣子”里涌出，虽然随后的3年全球都在尽力回收那4年放出的流动性，但收效一直甚微，从而出现了已经长达6年多的商品牛市。从2004年开始，以铜、锌、镍等有色金属和石油为代表的大宗商品开始了加速上扬，并在去年夏天达到了历史性的波峰。目前正处于经历了去年高位后的回调震荡阶段，除了石油和农产品，其他大宗商品一直都还未突破去年的高点。

　　而现如今，美联储已经连续多次降息，全球的流动性将因为美元货币环境的更宽松而极具泛滥将成事实。更为严重的是目前全球的股票市场已经连续上涨2年多，美国各主要股指、恒指以及以中国为核心的新兴市场国家的股指泡沫化都已经相当严重，全球股票市场消化过剩流动性的容量实为有限。

　　故而，这些过剩的资金重回大宗商品市场是最佳的选择，可以预期将来在商品市场会出现大规模的逼空行情。在未来一段时期，LME铜挑战10000美元，石油继续冲刺200美元将极可能成为现实，其他的大宗商品也势必将突破前期的高点，届时商品泡沫将在去年的基础上进一步吹大。

　　还有，目前中国工业企业在期货市场的运作本领甚是稚嫩，中国因素也往往成为国际资金猎食的“诱饵”，到时候的资源价格涨幅可能将超过我们的想象，因此，国内企业现在就做好套期保值的准备，锁定成本就显得尤为重要。而且美联储的降息将进一步压缩中国央行的降息空间，对中国治理通胀带来更大的难度。

　　现在看来中国本轮通胀还远未结束，一方面农产品带动的食品价格大幅度回落难度甚大，另一方面外部环境使得资源价格在未来可能攀升，到时候食品类、交通与通信类以及家庭设备用品这三大类产品价格都将出现更大幅度的上涨。

　　2007年3月18日、5月19日、7月21日、8月21日、9月15日、12月20日，中国人民银行在2007年的这6个时间点宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率。频率之快，历史罕见。与加息一样频繁的是一年内央行10次上调存款准备金率，并在2008年又再次上调准备金率。理论上说，种种以“组合拳”面目出现的货币政策，都旨在加强货币信贷调控、引导投资合理增长。但是，央行如此罕见的紧缩力度并未能见出实效。到2008年6月M2同比增幅依然高达18.48％，达到创纪录的水平。在上半年一度出现回落趋势后，货币供应再度显现增长势头，看来持续紧缩货币，并未能让央行在流动性过剩面前稍显轻松。

　　那么，加息遏制通胀这条经济学的“金科玉律”，却缘何在中国失效？还是因为加息的速度太慢，没有达到能够遏制通胀的“临界值”？我以为，下面几条可能是影响加息效果的主要原因。

　　首先，中国的货币政策传导机制是“断裂”的。一般的货币政策传导过程是央行通过加息影响金融机构、企业和居民的信贷意愿，最终通过市场主体的意愿变化来影响企业、个人的投资消费，并作用于金融市场。但中国由于利率市场化程度不高和独特的银行体制背景，使得利率是缺乏弹性的，也就是说真正能在银行获得信贷的往往是有着某些特殊背景的企业和个人，他们并不在乎利率的提高。而对于广大的民营企业来说，由于在银行获得信贷难度很大，往往借助于地下钱庄等非正规的金融手段获取资金。这样一来，央行加息在传导的过程中出现了“裂痕”，其效果也就只能大打折扣。

　　再者，本外币利率倒挂也使得央行的加息效果遭遇挑战。央行二季度货币政策报告显示，一年期固定利率美元贷款，利率区间在6.02％到6.20％，浮动利率美元贷款利率区间在6.09％到6.26％。而在央行多次加息之后，一年期人民币贷款利率已经从3月之前的6.12％调整到6.84％。在这样的利率结构以及人民币持续升值的背景下，选择美元贷款要比人民币贷款合适，既能“套利”还能“套汇”，最终不但不能收紧信贷，反而会加剧市场的流动性过剩局面。看来，货币错配、变相结汇、外币贷款利率压低等因素，已经严重影响着央行的加息效果，也势必将阻碍央行进一步提高本币利率。

　　最后，对于中国目前高额的投资回报来说，不到7％的借贷成本并不能影响企业的借贷意愿。2007年初CCER的一份研究报告揭示1998～2005年间，中国工业资本回报率以权益作为资本存量计算，净利润率从1998年2.2％上升到2005年12.6％，税前利润率从3.7％上升到14.4％，总回报率从6.8％上升到17.8％。如此高的回报率与当前央行的贷款利率相比，其诱惑实在是太大。

　　可能有人会认为，正是因为利率的偏低，加息速度太慢才导致借贷成本与投资回报如此悬殊，但现实情况如此，我们不可能在人民币升值的大背景下，短期内大幅度提高利率。因此，既然不可能持续大幅度加息，而缓慢小幅度加息又效果不佳，有效收紧流动性都无法做到，更何谈遏制“中国式通胀”了，反而会带来一系列的“后遗症”，那么我们就不得不重新考量“加息遏制通胀”的政策逻辑了。

　　如果静态地来看，以目前的物价上涨，就得出“全面通胀已经降临中国”的结论的确有失偏颇，发改委官员“结构性上涨”的观点有其合理之处。但当前经济运行的过程中，有着不少的因素，可能将招致物价出现全面性的上涨，我们必须高度警惕这些因素，才能防患于未然，不至于出现全面通货膨胀。

　　首先，食品价格是本轮物价上涨的“元凶”，食品价格上涨的根源又在于粮食、食用植物油、猪肉等价格的攀升。近几年来，由于农村经济出现了一些新的动向，不知不觉间农产品的供求关系也随之悄然发生改变。自20世纪80年代末期开始，“民工潮”一浪高过一浪，大量的农村劳动力转向城市，不少农民放弃了农业生产，农村的就业结构发生变化。

　　不少月份，猪肉价格同比上涨了79.4％。我分析，猪肉涨价除了不少农民放弃养猪造成供给减少之外，另外一个核心原因是农民自己亦成了猪肉的需求者，这在以前农民“自家有肉”的情况下并不多见。其他农产品的供求结构也都有着类似的变化。因此，农产品供求关系的变化，未来将长期影响着价格的上涨。

　　要想防止物价上涨演变为全面通胀，治本之策应该是改变农村新出现的这种经济特征，从根本上调动大多数农民再从事农业生产的积极性，而不是采取一些短期的政策平抑农产品价格。现如今，像安徽、河南这样的农业大省，甚至开始出现土地荒芜的现象，农民“抛地进城”的事情已不再鲜见。

　　再者，以石油和有色金属等为代表的大宗商品价格在未来相当长一段时期可能还将攀升。虽然前6个月原材料、燃料等的价格只上涨了3.8％，与去年同期相比略微下降，但是一旦商品期货市场重新开始单边上扬，那么以原材料、燃料等为代表的商品价格也势必将开始上涨，并随之带动空调、电视等电器以及交通通信类产品价格的上涨。

　　国内企业此时加紧做好应对生产成本上升的准备就显得尤为必要。而对于工业企业来说，要想锁定生产的成本，未雨绸缪选择在期货市场进行套期保值就成为其唯一的选择。然而，目前的现状是，大多数国内企业并不具备在期货市场锁定成本的能力，既缺意识更缺人才。因此，防止CPI中这些价格发生“质变”式的上涨，政府在公共服务方面，给企业提供相应的知识资源和人力资源，帮助企业锁定成本就成为极为迫切的任务。只有这样，纵使商品市场有“风吹草动”，也不会出现物价的大幅度上涨。

　　最后，遏制通胀的相关政策必须有前瞻性的考虑。目前，国内争论的焦点主要集中在通过加息遏制通胀，但目前中国的货币政策传导机制是断裂的，本外币利率倒挂以及投资回报偏高等因素，都实实在在地在左右加息的效果。货币政策对“中国式的通胀”的影响力度有限，必须依赖财政政策以及行政手段来防止物价上涨转化为全面通胀。比如，财政方面，应该增加对农户进行农业生产的补贴，将农产品价格稳定在大多数人能接受的合理范围内，但政府必须保证农民的收益不会太低。同时，政府要严厉打击“囤积居奇”的行为，规范市场秩序。猪肉价格的上涨除了供求关系的因素以外，和少数不法商贩的投机行为也不无关系。政策的前瞻性，对于防止物价上涨转化为全面通胀至关重要。

　　当前，中国经济一直以两位数的速度在运行，固定资产投资、进出口以及巨额顺差等指标都预示着经济有“过热”的趋势。此时CPI突然开始迅速上涨，让中国经济开始有了“温度”。“没有温度的高烧”已成为过去，在这样的大背景下，如果不能有效地控制住CPI，人民币升值以及日益融入全球化的中国经济，将会更为艰难。因此，我们必须多管齐下，将全面通胀扼杀在摇篮之中。

　　肇始于2006年底的本轮通货膨胀，在2008年2月达到8.7％的峰值后现在已经回落到5％以下。一年多来，中国面对通胀压力采取了强硬的反击措施来应对，财政政策、货币政策、汇率政策、农业政策以及价格控制，多管齐下。目前看来，中国政府在一定程度上遏制住了恶性通胀的蔓延。

　　从2007年3月18日开始到2007年12月21日，中国央行已经连续6次加息，将存款基准利率从2.79％拉升至4.14％，贷款基准利率从6.39％拉升至7.47％，加息总幅度和速率都是前几轮通胀时期所未见的。的确，加息是任何国家治理通胀的重要武器，尤其是在需求高涨、经济过热的时候。但中国有着特殊的国情，加息的有效性一直备受质疑，在“加息难遏制‘中国式通胀’”的小节里，我已经对这个问题进行了深入地探讨。

　　存款准备金率是央行近两年经常使用的另外一项政策工具。从2007年1月5日到2008年6月7日连续15次上调存款准备金率，从9％提高至17.5％的历史最高。调存款准备金率的连续使用无疑会对市场产生紧缩效应，然而其所带来的负面影响也不容忽视。一方面，银行超额存款准备金率创下新低，由此可能引发的流动性风险需要加以防范；另一方面，央行货币政策的操作空间正在不断缩减。根据央行公布的货币政策执行报告显示，2008年3月末时金融机构的超额准备金率为2％，其中四大国有和股份制商业银行更是低于2％，仅为1.5％和1.3％。所以，当此形势之下，央行在2008年9月15日开始下调存款准备金率也就在所难免。

　　直接收紧信贷是中国央行控制货币的另外一个政策。从控制信贷投放派生货币、降低货币乘数的角度来看，紧信贷有利于减少货币供应，在经济过热时，全面紧缩信贷无疑是有效的。2007年12月份，坊间开始传言央行要求各商业银行按季度上报新增贷款目标，对信贷采取更有针对性的按季度调控，以便有效地针对具体情况出台调控措施，避免每年下半年不得不采取极端手段控制贷款增速。而且现实的情况是，从2008年1月份开始，事实上已经在按月度调控的方式对信贷投放进行控制。可见，在从紧货币政策基调之下，央行控制信贷的决心十分坚决。央行通常在每年初确定年度新增贷款目标，比如2007年的信贷目标是2.5万亿，但最终实现了3.63万亿。

　　但实际上，上面的这些宏观紧缩政策并没有外界宣传的这么严格，从紧的货币政策效果却是“不紧”。根据央行公布的数据，2008年前7个月份金融机构贷款总额已经增长了3.1万亿人民币，而整个2007年的增量为2.9万亿，广义货币供给也一直维持在16％以上的高位。这在“中国流动性的泛滥”一节将有详细的论证。

　　人民币升值是中国货币当局打压通胀的另一政策工具。本币升值在理论上可以起到紧缩的效果，也可以抑制通胀。自2005年汇改至今，人民币升值幅度已经超过了20％，但是就在这三年，人民币越升值，通胀越严重。2007年人民币实际有效汇率升值幅度达5.13％，但是名义有效汇率仅升值1.63％。二者差距巨大是通货膨胀带来的，也就是国内物价上涨带来实际汇率自然上升。因此，升值对抑制通胀效果并不理想。

　　目前中国依然在实行直接价格限制的措施。2008年1月，政府宣布“对部分重要商品及服务实行临时价格干预措施”。1月底，全国31省市全部实施了临时价格干预。目前看来，虽然价格管制取得了一定的效果，但这种短期有效、长期扭曲价格机制的做法的后遗症却是极大的。比如，2007年以来的情况是电煤的价格大幅上升。比如浙江绍兴的电煤要820元/吨，广州更高达1000元/吨。在这种情况下维持电价不变，发电就没有积极性，政府把发电作为政治任务来部署，问题是可以坚持多久？煤与电的矛盾早就存在，本来也要解决，无奈通胀一来，为了抑制物价上涨，政府更不敢同意提电价，这势必使电的供不应求更加严重。

　　整体来看，2008年，中国经济遭受了前所未有的冲击，自然灾害接踵而至，国际经济环境风云变幻，这些冲击使通胀水平不断攀升，又使经济放缓迹象明显。我相信，未来相当长一段时间，通胀高企和增长放缓将成为中国经济的主基调，宏观调控可能被赋予更多的“灵活性”。