我国大宗商品行业股价已经从2007年第四季度的峰值下跌了70%-90%，有效反映了行业的周期性下行。对于大宗商品行业是否开始进入上升周期，高盛高华最近的一份报告指出，实体经济见底和估值见底是大宗商品进入潜在上行周期的两个关键条件，但目前二者均未见底。另外，近期的财政刺激方案需要在一定时间之后才能见到成效。

　　实体经济并未见底

　　首先，10月份数据显示，大宗商品价格大幅下跌。由于拉动需求的建筑业、交通业、白色家电业出现减速甚至负增长，国内铝价10月份环比下跌13%，三季度环比下跌3%。10月份钢价更是环比下跌23%。

　　需求的持续低迷向上游的煤炭/采矿业延伸。国内动力煤的价格在传统旺季出现下滑，经过9月的支撑后，10月秦皇岛基准价格持续下跌，最后一周的跌幅更是达到5%至815吨。在加大小煤矿关闭力度的背景下，煤炭10月的坑口价却从9月的800元/吨下跌至720元/吨。同时，钢材的产业价值链也面临巨大压力：国内铁矿石价格从6月230美元/吨的顶点已经下跌了53%至108美元/吨，而最大的炼焦煤企业山西焦化宣布将焦炭价格从1800元/吨下调30%至1300元/吨。

　　其次，国内需求主要推动因素--房地产业还没有见底。高华指出，房地产能够强力拉动25%的钢铁、40%的水泥、30%的铝和30%的铜需求，因此国内地产业进入下行周期是大宗商品价格低迷的重要原因。

　　再次，国外需求放缓也成为制约大宗商品需求的不利因素。分析师预计，我国2009年净出口增速将从2008年的9.8%下降至6.5%。由于我国大部分出口的产品是原料密集型的资本货物，因此国外需求的减缓将对大宗商品该部分的增长动力构成打压。在最近举办的广交会上，机械出口的订单同比减少17%。

　　另外，盈利周期在2008年第三季度刚刚开始恶化，未来2-3个季度或将延续下行趋势。由于10月份大宗商品价格的急跌，四季度前景可能更加糟糕，钢铁和铝产业甚至将面临亏损。而09年1季度是传统的需求淡季，冬季对制造业和建筑业的活力将产生一定影响。

　　估值未达深度谷底

　　大宗商品股价从10月27日的低点已经出现大幅上扬，这意味着中国金属和采矿行业的估值不再处于深度谷底水平。高盛高华指出，在下行周期中，中国大宗商品行业股价往往随着现货价格波动，如亚洲金融危机时的表现；但在经济活动复苏时，由于投资者还在对经济反弹的持续性保有怀疑，因此走势往往落后于现货价格，2002-2003年以及2005年的表现均可证明。

　　分析师预计，我国动力煤行业将进入一个多年的下行周期，而且从需求、铁路以及煤炭相对原油价值等相关问题来看，目前股价被高估，并且广东地区澳大利亚优质煤的到岸价格现在已低于秦皇岛价格。分析师下调中国神华(601088)和中煤能源(601898)评级至卖出。

　　政策起效尚需时日

　　最近公布的4万亿元财政刺激方案显著降低了需求大幅下降的风险，但是高盛高华认为，这些措施可能要在一段时间之后（2009年下半年）才能见到成效。

　　在1997-1998年的亚洲金融危机时，我国政府也曾大力推进基础设施建设投资，98年和99年财政支出同比分别增长36%和53%。但是，政府财政刺激的效果需要较长时间才能体现。以水泥为例，98年和99年水泥价格分别同比下跌8%和9%，直到2000年水泥消费才有所好转。

　　从时间上看，我们已经处于08年的四季度，即使政府开始投入，今年也不太可能见到效果。明年一季度是冬天，不利于建筑业发展。如果政府开始在明年二季度大力投入，其影响也要到2009年下半年才会显现。